주식가치평가지표 끝판왕은?

가치주가 장기간에 걸쳐 시장을 능가했다는 실증적 증거는 넘쳐난다. 그런데 성장주를 사는 이유는 도대체 무엇일까? 어떤 지표를 활용해야 가장 큰 수익률을 올릴 수 있을까? 시장에서 인기가 있는 성장주는 '투자스토리'에 치중하는 투자자를 유혹한다. 과거의 화려했던 이익성장률이 먼 미래까지 계속되어 주가가 계속 우상향할 것이라고 믿는 투자자들을 유혹하는 것이다. 제대로 된 투자자는 유혹에 넘어가지 않고 염가주, 가치주를 살 수 있다. 그런데 도대체 어떤 가격 지표를 사용해야 할까? 

 

 

실무에 종사하는 사람들은 PER, PCR, EV/EBITDA등 다양한 가격 지표에 의존해왔다. 반면 학계는 PBR에 기우는 듯한 모습을 보여왔다. 파마와 프렌치도 PBR이 좀 더 유용하다고 생각한다. (웨슬리 그레이는 노벨경제학상 수상자인 유진 파마의 지도를 받아 박사학위를 취득했다) 

 

펀더먼텔 수치 중 어떤 것을 사용하든 평균수익률의 차이도 비슷해서 통계적으로 구별하기 힘들다. 우리는 PBR을 선호하는데, 분모의 BPS가 시간이 지나도 EPS나 CPS에 비해 더 안정적이기 때문이다. 이는 회전율을 낮게 유지하고 싶어하는 가치투자 포트폴리오에게는 중요한 문제다                                          -유진 파마-         

 

다만 경험적인 증거는 파마와 프렌치의 주장과는 정반대다. 다양한 지표를 포괄적으로 실험해본 결과 이들 지표 사이에 통계적으로 유의미한 차이가 존재함을 발견했고, 이 중 하나는 나머지에 비해 발군이라는 사실도 알게 됐다. 

 

가격 지표 시합

이익수익률(Earning Yield) = E/M              ▶▷▶  PER의 역수와 같다
EBITDA / EV = 기업가치 영업이익률                         
FCF/EV = 기업가치 잉여현금흐름이익률
GP/EV = 기업가치 매출총이익률
BM = 시가총액대비 장부가치 = B/M          ▶▷▶  PBR의 역수와 같다
선행이익수익률 = FE/M                       

 

E = 당기순이익 - 우선주 배당금 + 이연법인세

M = 시가총액

EBITDA = 이자, 법인세, 감가상각비 차감 전 영업이익

EV (기업가치) = 대주주 지분 + 부채 총액 - 여유 현금 + 우선주 시가총액 + 소수 지분

여유현금 = 현금 + 유동자산 - 유동부채

FCF = 당기순이익 + 감가상각비 - 순운전자본 증감 - 자본적 지출

GP = 매출총이익 = 매출액 - 매출원가 

B = 장부가치 = Book Value = 자기자본 = 총자산 - 부채 총액

 

 

백테스트는 금융연구의 관례에 따라 매년 시가총액 상위60%종목들만을 대상으로 했다. 2011년 연말의 경우 시총이 가장 작은 주식은 14억 달러였다. 1964년1월부터 2011년 12월까지의 주식투자수익률을 측정했는데, 투자대상주식은 해당년 6월 말일자 시가총액기준으로 선정했고, 펀더멘탈은 전년 말일 기준이다. 해당 년의 7월초에 매수해 다음년 6월말에 매도하는 경우의 월간 투자수익률을 기초로 평가했다. 포트폴리오는 개별지표를 기준으로 10개 그룹으로 1순위 그룹에만 투자하되, 시가총액 기준으로 구성했으며 매년 리밸런싱했다. 

 

결과

1964~2011년 동안의 주가를 바탕으로 검증해본 결과 수익률은 아래와 같았다.  

지표	CAGR
EBIT/EV	14.55%
EBITDA/EV	13.72%
GP/EV	13.51%
BM	13.11%
이익수익률	12.44%
FCF/EV	11.68%
S&P500	9.52%
선행이익수익률	8.63%

 EV기반 지표들의 상대적인 우위가 돋보인다. 선행이익수익률은 업계에서 말하는 컨센서스를 바탕으로 산출되는데 결과적으로 애널리스트가 추천하는 이익 추정치 따위는 아예 외면하는 게 상책이라는 결론이 나온다. EV배수는 최근 20여 년간 인기가 꾸준히 늘고 있는데 가장 큰 이유는 레버리지가 서로 다른 주식을 비교할 수 있다는 편의성을 들 수 있다. 부채를 포함하는 것이 왜 중요한가? 2005년 GM을 예로 들어보자. 시가총액은 170억 불에 불과하지만 부채는 2,870억 불에 육박했다. 시총 기준이라면 GM은 중간 규모 회사이지만, EV기준이라면  초대형 기업인 것이다. 시가총액은 GM의 부채가 수익에 어떤 영향을 미치는지 포착하지 못하지만 EV는 포착할 수 있다. EBITDA가 분자에 사용되는 것도 EV배수 지표가 인기있는 이유에 일조를 한다. EBITDA의 경우 비영업활동에서 발생하는 손익에 영향을 받지 않는다. 결과적으로 당기순이익보다 더 정확하고 더 조작하기 힘든 수익성 지표로 인식되기에 동종산업, 이종산업 모두의 기업들과 비교가 가능하게 해준다. 

 

EBITDA/EV가 낮은(저평가된) 100개의 국내주식종목은?

 

EBIT/EV는 전체 기간에 걸쳐 다른 모든 가격 지표를 능가했으며 샤프지수와 소르티노지수를 이용한 위험조정수익률도 각각 0.58 , 0.89로 모든 지표 중 가장 높았다.  다른 가치지표들도 시장은 능가했다. 

	이익수익률	EBITDA/EV	EBIT/EV	FCF/EV	GP/EV	BM	S&P500
샤프지수	0.46	0.53	0.58	0.44	0.50	0.50	0.33
MDD	-49.01	-43.45	-37.25	-44.54	-56.87	-49.20	-50.21
월간 최고 수익률	25.75	16.95	17.21	16.56	29.74	28.59	16.81
월간 최저 수익률	-22.02	-18.66	-18.43	-20.83	-24.86	-22.37	-21.58
수익 월 비율	60.42	62.85	61.46	61.11	61.63	61.63	60.94

 

 

 

 

 

 

 

[퀀트로 가치투자하라(2019), 웨슬리그레이/토비아스 칼라일]

 

 

1부. 퀀트가치 투자 전략의 토대

2부. 파산할 기업을 피하는 방법

3부. 훌륭한 비즈니스를 발굴하는 방법

4부. 싼 주식을 찾는 법

5부. 확실한 신호를 잡는 법

6부. 모형 구축과 테스트